Una vez eliminados los controles administrativos al crédito, el nuevo esquema de control monetario comienza a desarrollarse plenamente. Aunque siguen existiendo objetivos de crecimiento para ALP, a fin de evaluar expansiones de la liquidez que puedan plantear problemas de sostenibilidad a medio plazo del compromiso cambiario, el propio compromiso excluye la posibilidad de reaccionar, de forma más o menos sistemática, a desviaciones en dichos objetivos.

Antes al contrario: se tiende a un esquema de control más flexible en un solo nivel donde la modificación del tipo de interés se decide, siempre dentro del margen de maniobra que permita en cada momento la posición de la peseta dentro el SME, tras la toma en consideración de un conjunto amplio y complejo de información procedente, tanto del sector monetario (en el que las desviaciones en los objetivos de ALP siguen desempeñando un papel importante) como del sector real.

Al evaluar el comportamiento de la peseta durante los tres primeros años de pertenencia al mecanismo de cambios del SME (junio de 1.989 a junio de 1.992), hay un aspecto que sobresale especialmente: la divisa española se ha situado prácticamente durante todo el periodo considerado, en la parte superior de su banda de fluctuación con respecto al resto de monedas del SME y, con frecuencia muy próxima al límite máximo de apreciación permitido. Desde mediados de 1.990, el margen disponible de apreciación no ha superado los 3 puntos porcentuales, mientras que el margen de depreciación se situó en todo momento, en niveles sensiblemente superiores.

Esta evolución de la divisa española fue el reflejo de la actitud de las autoridades, tendente a aprovechar el margen de maniobra disponible para mantener un elevado grado de intensidad en el control monetario interno, que resultara compatible con el compromiso cambiario. Esta estrategia tiende a explotar el efecto estabilizador que ejercía el límite superior de apreciación de la banda de fluctuación de la peseta. En efecto: a pesar de la proximidad de la cotización de la peseta a este límite, no se produjeron, en general, tensiones cambiarias intensas, ni ataques especulativos a favor de la peseta que trataran de romper dicho límite. Al contrario: con frecuencia, el propio mercado, sin necesidad de intervención por parte del Banco de España, relajó su presión ante la aproximación de la cotización de la divisa española a la cota máxima de apreciación frente a otra moneda del sistema. Esta situación contrasta con las dificultades a las que se enfrentaron las autoridades españolas con anterioridad a la entrada en el mecanismo de cambios del SME para limitar la presión apreciadora ejercida por los mercados sobre la peseta.

Este buen comportamiento de la peseta durante sus tres primeros años de permanencia al SME no sólo hay que vincularlo a los efectos estabilizadores de las reglas de funcionamiento del sistema, sino a la propia posición de la peseta dentro de la banda. Al efecto estabilizador ejercido por el límite superior de la banda de fluctuación del SME contribuyó la percepción, por parte de los mercados, de la inviabilidad de un realineamiento en el SME en el que la peseta resultara apreciada cuando la evolución de los "fundamentos" de la economía española parecía sugerir lo contrario.

Es improbable que este comportamiento de la peseta en el mecanismo de cambios, libre de tensiones cambiarias agudas, se hubiera producido si las autoridades hubieran tendido a situar la divisa española en la zona inferior de su banda de fluctuación o, incluso, en torno a la paridad central. En este sentido, la estrategia de política cambiaria dentro del SME practicada por las autoridades españolas parece haberse beneficiado de la asimetría de los efectos estabilizadores de los límites máximo y mínimo de fluctuación respectivos, asimetría que tiende a manifestarse en el caso de países, como España, que presentan trayectorias no suficientemente convergentes de sus magnitudes nominales con los niveles vigentes en el conjunto del área.

La evolución del tipo de cambio de la peseta dentro de la banda del SME se caracterizó, no solo por su posición persistente en la parte superior de dicha banda, sino también por un grado de volatilidad muy reducido en su comportamiento día a día. Este fenómeno se vio propiciado por la ausencia, ya comentada, de procesos de inestabilidad cambiaria importantes durante estos tres años. No obstante, la estrategia de las autoridades contribuyó decisivamente a este resultado. En efecto: el Banco de España tendió a suavizar la trayectoria del tipo de cambio, estableciendo referencia relativamente estrictas, de carácter interno, de la posición deseada del tipo de cambio dentro de su banda en el SME y recurriendo para ello, frecuentemente a intervenciones intra-marginales (en general, de magnitud moderada) en el mercado de cambios.

Esta estrategia cambiaria elevó el grado de confianza que los agentes otorgaban al mantenimiento del compromiso cambiario y, por tanto, tuvo efectos positivos sobre el grado de credibilidad de la propia política antinflacionista.

Otro resultado que tiene gran interés desde el punto de vista del diseño global del control monetario a corto plazo, proviene del hecho de que la estrategia de estabilización estricta del tipo de cambio, más allá de lo que requerían los compromisos cambiarios en el SME, no parece haber generado en el caso español, costes significativos en términos de un aumento de la volatilidad de otras magnitudes monetarias.

En España, los niveles de volatilidad tanto del tipo de interés, como del tipo de cambio, fueron más reducidos desde la entrada en el SME. Esto, además, no parece haber generado una variabilidad de la cantidad de dinero o una frecuencia o intensidad de las intervenciones del Banco de España en los mercados cambiarios, mayor que la que se habría obtenido si éste hubiese tolerado mayores fluctuaciones a corto plazo de los tipos de interés y del tipo de cambio.

Sin embargo, esta valoración positiva de los tres primeros años de permanencia en el SME desde el punto de vista del control monetario a corto plazo y de la estrategia de estabilidad financiera, no debe esconder las dificultades y los retos que se planteaban para la sostenibilidad a medio plazo de este esquema de control.

Así, en primer lugar, el diferencial de inflación con los países centrales del SME se estaba reduciendo más lentamente de lo deseado, lo que habría hecho deseable, al menos en principio, un movimiento al alza de los tipos de interés. Sin embargo, la posición de la peseta en el SME ya comentada, bastante próxima al límite máximo de apreciación durante gran parte del periodo, no dejó ningún margen de maniobra en esta dirección. Ello ponía de relieve el mayor protagonismo que, en esta nueva etapa, adquiría la adecuada combinación de políticas económicas. En particular, en la situación existente en estos años, la responsabilidad en la lucha contra la inflación el establecimiento de las condiciones necesarias para el mantenimiento de un crecimiento estable no podía recaer de modo casi exclusivo en la política monetaria, sino que era imprescindible la colaboración tanto de la política presupuestaria como de la política de rentas en la corrección de los desequilibrios básicos de la economía española

Sin embargo, la colaboración de la política fiscal en los años más recientes, ha sido escasa. Contrariamente a las expectativas creadas tras la entrada en el SME, el déficit público ha seguido creciendo, manteniéndose, además, una política fiscal de carácter básicamente procíclico. De este modo, se ha configurado una combinación de políticas monetaria y fiscal muy poco eficiente de cara a la lucha contra los desequilibrios básicos de la economía española, con la política monetaria como instrumento prácticamente único para la consecución simultánea de los objetivos de estabilidad de precios y estabilidad cambiaria.

Naturalmente, la falta de disciplina fiscal tiene un efecto negativo sobre la credibilidad antinflacionista de la autoridad monetaria en el medio-largo plazo. Este efecto negativo puede ser contrarrestado por el efecto positivo derivado de la mayor confianza en el mantenimiento del compromiso cambiario. El efecto neto de ambos resulta muy difícil de valorar. Ciertamente, podría obtenerse evidencia indirecta sobre la posible evolución de la credibilidad antinflacionista a partir del comportamiento de los salarios en este periodo, ya que las ganancias de credibilidad deberían afectar a las negociaciones salariales. En particular, un aumento de la misma, debería traducirse en una mayor atención relativa a la inflación futura que a la inflación pasada, a la hora de negociar salarios.

En este sentido, existen diversos trabajos en los que se estiman ecuaciones de salarios para distintos países y se trata de contrastar si dichas ecuaciones han experimentado cambios significativos, en la línea de lo comentado anteriormente, tras la incorporación de esos países al SME. Los resultados no son concluyentes, si bien, tienden en general a rechazar la existencia de tales cambios. En ninguno de ellos, sin embargo, se incluye el caso español.

En conjunto, aunque con el ingreso en el SME se pudo romper la tendencia creciente de la brecha entre el crecimiento salarial e inflación objetivo, dicha ruptura no se ha consolidado en los años siguientes. Esto contrasta con la evolución positiva de la confianza del público en el mantenimiento del compromiso cambiario. Puede concluirse, entonces, que la inadecuada combinación de políticas monetaria y fiscal suponía una traba para el mantenimiento del tono antinflacionista de la política monetaria.
El otro gran problema subyacente para el diseño de un esquema eficiente de control monetario ha sido la dificultad para coordinar las políticas económicas de los diferentes países del Sistema en un contexto caracterizado por la existencia, dentro del mismo, de países con un grado de estabilidad macroeconómica considerable y países que aún no han alcanzado esos niveles de estabilidad, pero que están realizando el esfuerzo de convergir a ellos.