En 1.995, la política monetaria se ejecutó por primera vez de acuerdo con un seguimiento de objetivos directos de inflación. Estos se cifraban en situar la inflación de manera estable, por debajo del 3 % a lo largo de 1.997, para lo cual se pretendía que la tasa interanual de crecimiento del IPC estuviera, ya en los primeros meses de 1.996, en el rango comprendido entre el 3,5 y el 4 %. Este era un objetivo exigente, habida cuenta de que a finales de 1.994 se detectaban diversos factores de riesgo de aceleración de los precios. Entre ellos cabe señalar el alza del IVA a comienzos del año, que, en un contexto de recuperación de la actividad y de demanda, podría tener un efecto de realimentación de las tensiones inflacionistas. Por otra parte, los precios industriales y de importación crecían a tasas elevadas y el tipo de cambio mostraba una acusada debilidad. Otros indicadores financieros, como los tipos de interés a largo plazo y los agregados monetarios, aportaban también signos desfavorables.
De forma coherente con este diagnóstico, la política monetaria se endureció notablemente a lo largo del primer semestre de 1.995, en el que los tipos de intervención aumentaron en un total de 1,9 puntos porcentuales. Los primeros meses del año se caracterizaron por el empeoramiento de la inflación, que alcanzó un máximo del 5,2% en abril; las fuertes tensiones cambiarias, que llevaron, en el mes de marzo, a una devaluación del 7 % de la paridad central de la peseta; la tendencia al alza de los tipos de interés a medio y largo plazo, con un rápido aumento del diferencial con Alemania, y el crecimiento acelerado de los agregados monetarios.
El panorama inflacionista fue mejorando de manera gradual por la acción de distintos factores. Entre ellos figuran, ciertamente, la instrumentación de una política monetaria doméstica más restrictiva y la percepción creciente de una desaceleración económica en Centroeuropa que con cierto retraso y menor intensidad se fue trasladando a España. Por otra parte, los precios tendieron a frenarse en los mercados internacionales. El dólar se apreció, contribuyendo a disipar las perturbaciones en los mercados de cambios y a consolidar la tendencia a la baja de los tipos de interés oficiales, especialmente en Europa. En el frente interno, los salarios evolucionaban de forma contenida. Todo ello contribuyó a que la peseta se apreciara frente al marco, hasta recuperar niveles similares a los anteriores al inicio de las tensiones cambiarias. El crecimiento del IPC se moderó gradualmente, y fueron consolidándose expectativas de una inflación más reducida, como señalaban distintos indicadores: los tipos de interés a largo plazo corrigieron sus alzas anteriores y se produjo una disminución de la fuerte pendiente positiva que había tomado la curva de rendimientos en los meses precedentes; finalmente, los agregados monetarios desaceleraron su ritmo de crecimiento en los meses finales del año. A pesar de esta evolución, y del descenso operado en los tipos de interés oficiales en otros países europeos, el Banco de España mantuvo por algún tiempo el grado de restricción monetaria, en virtud de las dudas que todavía existían acerca del cumplimiento de sus objetivos de precios. Solamente cuando, en diciembre, pudo presumirse con un alto grado de seguridad, que la inflación estaría dentro de la referencia prevista para los primeros meses de 1.996, se inició la senda de recortes en los tipos de interés oficiales, con un descenso de 0,25 puntos.
En este contexto más favorable, el Banco de España ha reafirmado, con ocasión de la formulación de sus objetivos para 1.996, el objetivo de medio plazo fijado el año anterior señalando que, para alcanzarlo, la tasa interanual de crecimiento del IPC debería situarse a comienzos de 1.997, muy próxima al 3 %. Las perspectivas de mejora de la inflación han permitido continuar el proceso de ajuste de los tipos oficiales. Entre diciembre de 1.995 y mayo de 1.996, estos han disminuido por un total de 1,75 puntos porcentuales. Al propio tiempo ha proseguido la senda de desaceleración del IPC que en marzo se situaba en el 3,4 % en tasa interanual. Paralelamente, la peseta ha tendido a apreciarse y los tipos de interés a largo plazo han continuado descendiendo, de forma que el diferencial a diez años con Alemania se ha situado claramente por debajo de tres puntos frente a más de cinco en la primavera de 1.995.
El agregado monetario amplio ALP experimentó, en 1.995, un crecimiento ligeramente superior al 9 %, un punto por encima del registrado en el año anterior, y con un curso desigual a un periodo de aceleración siguió otro de expansión más moderada, que continuó en los primeros meses de 1.996. Esta evolución se explica, principalmente, por la del gasto nominal, aunque el impacto de la gradual desaceleración del crecimiento real y de los precios se pudo ver acentuada por acontecimientos financieros: si en la primera parte del año pasado la inestabilidad financiera y la baja de los precios de la deuda, pareció estimular el desplazamiento hacia instrumentos a corto plazo, hacia el final del año pudo observarse el fenómeno contrario, con un aumento notable de las tenencias del público de deuda a medio y largo plazo, ya directamente, ya a través de los fondos de inversión.
Por el lado de la oferta, el crecimiento monetario se vio muy estimulado por la financiación de las Administraciones Públicas. El crédito interno a las empresas y a las familias, registró una recuperación notable, aunque las tasas de crecimiento de esta variable continuaron siendo relativamente modestas, habida cuenta de la expansión de la demanda nacional privada durante el año 1.995.
Los objetivos de política monetaria para 1.996, se establecieron con el fin de conseguir nuevos avances en la reducción de la inflación y progresar hacia el objetivo de medio plazo establecido para 1.997, que contemplaba situar la tasa de inflación de manera gradual y estable por debajo del 3 % a lo largo de ese año. Simultáneamente, el Banco fijó dos referencias intermedias de la senda de descenso de la inflación hasta este objetivo. La primera consistía en colocar el crecimiento del IPC entre el 3,5 % y el 4 % en los primeros meses de 1.996 y la segunda, en que este índice alcanzara tasas próximas al 3 % ya en los primeros meses de 1.997.
Al concluir 1.995, la inflación se hallaba inmersa en un proceso de desaceleración y de mejora en sus perspectivas a medio plazo, tras el empeoramiento que había registrado en la primera mitad de ese año. Por su parte, las condiciones monetarias y financieras vigentes incorporaban ya un grado de normalización importante respecto de las perturbaciones registradas durante la primera parte del año, que se veía reflejada en descensos en los tipos de interés a medio y largo plazo, en menores iferenciales con los tipos de interés exteriores, en una desaceleración significativa de los ALP, y en la estabilidad de la peseta en el SME. Por otra parte, el escenario macroeconómico previsto para 1.996 se consideraba adecuado para continuar avanzando en el proceso de reducción de la inflación: se contaba con un impulso moderado de la demanda nacional y con una favorable composición de la misma, y se descartaba la presencia de presiones inflacionistas en el ámbito internacional en un entorno de modesta recuperación de la actividad en Europa.
Por todo ello, la situación de partida para conseguir nuevos descensos en la tasa de inflación en 1.996, era favorable. No obstante, el Banco de España era consciente de las dificultades que todavía existían para alcanzar las metas establecidas, dado que ciertos componentes del núcleo inflacionista continuaban mostrando una considerable resistencia a la desaceleración. De ahí que se evidenciara la necesidad de reconducir las expectativas de inflación de los agentes hacia niveles más bajos, lo que requería avanzar en la consolidación fiscal y, en el ámbito de los costes, garantizar la continuidad del proceso de moderación salarial, favoreciendo al mismo tiempo la contención de márgenes.
En el transcurso de 1.996, la política monetaria iría reaccionando en función de la evolución de todos estos factores y su contribución al objetivo de estabilidad de precios. De esta forma, el Banco evaluaría la situación inflacionista a partir de la información de un conjunto amplio de indicadores de carácter real y financiero. En el ámbito financiero, la aproximación de los ALP hacia una tasa de crecimiento del 8 % se consideraría compatible con el avance hacia el objetivo a medio plazo de inflación; por su parte, la estabilidad cambiaria sería también un elemento de referencia importante en las decisiones de política monetaria; por último, otras variables financieras, como la pendiente de la curva de rendimientos o los diferenciales de tipos de interés frente al exterior, se utilizarían para analizar la evolución de las expectativas de inflación, aunque el Banco advertía de la cautela que debía aplicarse en la valoración de estos indicadores.
A lo largo de 1.996, las previsiones más favorables en cuanto a los condicionantes de la inflación se fueron confirmando. En el ámbito exterior, el crecimiento de los precios, tanto de las manufacturas como de numerosas materias primas, fue muy reducido, con la única excepción del petróleo en la última parte del año, lo que se transmitió al mercado nacional en un contexto de fuerte estabilidad del tipo de cambio de la peseta. En el ámbito interno, el patrón de crecimiento estuvo basado, fundamentalmente en el aumento de las exportaciones de la inversión productiva frente a una tónica más moderada del consumo; por su parte, la tasa de crecimiento del PIB, del 2,2 %, fue inferior en casi un punto, a la estimada a principios de año.
Ambos factores contribuyeron positivamente al comportamiento de los precios internos a lo largo de 1.996. Por el lado de los costes, se produjo una aceleración de los costes salariales que, sin embargo, se vio compensado por un menor crecimiento de los márgenes empresariales, limitando así, su impacto sobre los precios finales. Por último, a lo largo de 1.996 se avanzó en la consolidación fiscal y se pusieron en marcha distintas medidas estructurales que debían servir para reforzar las tendencias hacia menores aumentos de precios.
Todos estos elementos propiciaron, en conjunto, nuevos descensos en la inflación observada en .1996 y la continuación del proceso de mejora de las perspectivas inflacionistas de la economía española. En este contexto, el Banco de España procedió a suavizar progresivamente las condiciones monetarias, lo que le llevó a instrumentar, desde finales de 1.995, siete recortes en el tipo de intervención decenal, por un importe acumulado de 2,75 puntos porcentuales, hasta situarlo en el 6,25 % en diciembre de 1.996. Con esta actuación, el Banco de España reducía la restricción monetaria impuesta a lo largo de 1.95, en respuesta al deterioro de las tensiones inflacionistas que surgieron en dicho año, y se adhería a la pauta dominante en Europa, consistente en imprimir un tono menos estricto a la política monetaria en un contexto de favorable evolución de las tendencias inflacionistas, de estabilidad en los mercados financieros y de divisas y de moderado crecimiento de la liquidez.
En la mejora continuada del comportamiento de la inflación y sus perspectivas a lo largo de 1.996, hay que destacar dos periodos en los que los logros en este terreno fueron más acusados: en torno a los meses de primavera, a raíz del cumplimiento de la primera de las referencias de precios establecidas en la programación monetaria (el IPC se situaba en marzo en el 3,4 %) y en el último trimestre del año, cuando se registraron descensos sustanciales de la inflación, hasta cifras próximas al 3 %, al tiempo que los mercados asignaban una probabilidad más alta a la pronta participación de España en la UME. En los meses de verano, en cambio, se produjo un cierto repunte en los precios, a causa de factores de naturaleza transitoria, de manera que no se modificó significativamente la valoración de los distintos agentes económicos acerca de los avances alcanzados en el ámbito de la inflación, aunque sí se produjo una cierta estabilización de las expectativas inflacionistas. En este mismo periodo tuvieron lugar una depreciación importante del dólar y algunas tensiones en el SME, que contribuyeron a limitar el descenso de las expectativas de inflación en nuestro país y a reforzar la cautela de las actuaciones del Banco de España.
Por lo que se refiere a la evolución de los tipos de interés de los mercados monetarios y de deuda pública en el conjunto del año, la actuación del Banco de España, en un contexto de mejora en las perspectivas inflacionistas, contribuyó a los recortes sucesivos que un clima de mayor confianza en la política económica impuso a las rentabilidades negociadas en todos los plazos, que oscilaron en 2,9 puntos porcentuales en los tramos más cortos del mercado interbancario de depósitos y 3,5 puntos porcentuales en los tipos negociados en el mercado secundario de deuda pública. Al concluir 1.996, el diferencial a tres meses entre los tipos de interés españoles y alemanes, de 3,2 puntos porcentuales, era todavía ligeramente superior al que estaba en vigor en diciembre de 1.994 (2,8 puntos porcentuales). En cambio, los diferenciales de tipos de interés a largo plazo se habían reducido en casi tres puntos porcentuales. Con todo, en términos de los tipos de interés ajustados de inflación esperada, el tono de la política monetaria española continuaba siendo más estricto que el impuesto por otros bancos centrales europeos, lo que resulta coherente con el mantenimiento en España de tasas de inflación todavía superiores a las de la mayoría de los países europeos.
En cuanto al tipo de cambio de la peseta, su evolución mostró una ligera apreciación en términos de las divisas europeas (que fue, por término medio, del 3,4% frente al marco), y registró una gran estabilidad en términos del conjunto de divisas de los países desarrollados (a pesar de la fortaleza del dólar), que se reflejó en una apreciación del 0,7 %, en términos medios anuales. Sin duda, la percepción creciente por parte de los mercados, de la firmeza de los avances llevados a cabo en el ámbito de la inflación contribuyó a dar solidez a la peseta durante el pasado ejercicio.
La tendencia a la baja de los tipos de interés y en el progresivo afianzamiento del tipo de cambio de la peseta dentro del SME vinieron acompañados durante el pasado año, de una evolución más pausada de los ALP que desde el segundo trimestre del año, estuvo incluso por debajo de la tasa de referencia de medio plazo, que resulta compatible con el objetivo de inflación. No obstante, la evaluación del comportamiento de los ALP o a lo largo del año debe realizarse con cautela, dado que si bien su menor ritmo de crecimiento refleja la reducción en la tasa de inflación y el menor crecimiento de la actividad económica, su desaceleración va más allá de lo que explicarían sus factores determinantes básicos. Esto se debe a que durante 1.996, concurrieron factores de tipo financiero y fiscal que han dado lugar a desplazamientos de gran intensidad, desde instrumentos incluidos en ALP hacia participaciones en fondos de inversión.
En la presentación de los objetivos de política monetaria para 1.997, el Banco de España confirmó su objetivo de inflación para ese año y estableció una meta más exigente de estabilidad de precios para 1.998, consistente en situar la tasa interanual de variación de los precios, medida por el índice de precios de consumo, cerca del 2% en el transcurso de ese año. A su vez, con objeto de facilitar el seguimiento por parte del público de la estrategia de política monetaria, el Banco proporcionó una referencia aducional para los últimos meses de 1.997, periodo en que la tasa de inflación debería estar próxima al 2,5 %. La notable mejora de la inflación y de las tendencias inflacionistas de la economía en los primeros meses de 1.997, evidenciada en el descenso de la tasa de crecimiento interanual del IPC desde el 3,2 % en diciembre del pasado año, al 1,7 % en el mes de abril, ha permitido al Banco de España instrumentar, en un contexto de notable estabilidad de los mercados financieros cinco recortes del tipo de intervención en lo que va de año, por un importe de 1,25 % , (por un cuarto de punto en cada ocasión). La última reducción ha tenido lugar el día 5 de octubre, alcanzando con ella el mínimo histórico del 5 %.
A partir de aquí, según opinan los expertos, es posible un recorte adicional de un cuarto de punto (hasta el 4,75%), para finales de 1.997, una vez se aprueben los Presupuestos Generales del Estado del próximo año.
Por otra parte, la inminente publicación del informe del Banco de España sobre la evolución de los precios puede dar algunas pistas sobre el ritmo de las futuras actuaciones de las autoridades monetarias. Sería interesante que el banco fuera algo más explícito a la hora de facilitar algunas pistas sobre qué va a pasar a medio plazo con la coordinación de las Políticas Monetarias de los países del euro y sobre lo que puede suceder en ese periodo que media entre los meses de mayo de 1.998 y diciembre del mismo año, es decir, entre el momento de la fijación de las paridades bilaterales de los tipos de cambio y la entrada en vigor de la moneda única, en enero de 1.999.
